经历了四十年的高速经济增长以后，中国进入后中等收入阶段。截至2017年，中国人均收入（GNI per capita） 8690美元，按照购买力平价计算16760国际元。按照世界银行的划分标准，中国人均收入处于后中等收入阶段（upper-middle economies）的中间水平[1]。没有对外开放，就没有中国经济过去四十年的高速成长。随着中国人均收入水平步入后中等收入阶段以及中国经济在世界经济地位中的巨大变化，中国的对外开放政策需要与时俱进地做出调整。值此中美贸易争端之际，更需要对中国未来的对外开放政策做出长远考虑，明确未来对外开放政策的方向和工作重点。
国际经验对于回答上述问题有参考和借鉴价值。我们观察的样本包括三个组：前沿经济组、从中等收入迈入高收入的赶超成功组和长期陷入中等收入未能进入高收入的赶超失败组。我们观察和比较以上不同组别在对外贸易、对外投资、汇率制度、资本项目开放等多个维度的开放事实和政策，并在此基础上讨论开放政策在经济赶超过程中发挥的作用，以及对中国进一步对外开放政策的启示。
文章的主要发现和结论是：赶超成功经济体在对外贸易、FDI、ODI、资本项目管理等方面的开放程度持续提高，逼近前沿经济体；赶超失败经济体开放程度远低于成功组，且在有些开放政策领域陷入停滞。对外贸易、FDI、ODI等领域的开放政策促进了市场竞争，帮助企业在全球领域优化资源配置，促进了产业升级和经济结构转型。恰当的汇率制度和审慎的资本项目开放是宏观经济稳定的重要保障。中国未来对外开放政策调整的方向是：国际贸易规则方面接受和倡导对知识产权、劳动权益和环境的保护；积极开放现代服务业领域的FDI；减少ODI限制，帮助企业克服海外投资过程中面临的市场失灵；尽快引入浮动汇率制度并渐进开放资本项目。
后中等收入阶段的对外开放
——国际经验的启示
by CF40高级研究员张斌
01
后中等收入国家对外开放的国际经验
定义和观察样本说明
世界银行从1987年起按照人均GNI将国家分为四类：低收入经济体（L）、中低收入经济体（LM）、中高收入经济体（UM）和高收入经济体[1]（F）。基于此分类，我们重点考察以下三组国家：
（1）前沿组（frontier）：这些国家在样本期内一直处于高收入阶段，并且持续时间至少10年。
（2）赶超成功组（successful catchup）：从UM成功进入H的经济体，且之后没有再跌落回UM收入档。
（3）赶超失败组（failed catchup）：进入UM后12年还未能进入H的经济体。这里之所以选取12年作为分界线，原因在于对于赶超成功组，它们从UM进入H耗时的均值和中位数分别为12.7和12年[2]。
接下来的跨国比较中，对于赶超国家，我们关注的是它们进入UM阶段后的变化，以它们首次进入UM收入组的年份为时间起点，考察赶超成功组和赶超失败组此后20年的指标变化。对于前沿国家，观察时间起点即为有观察值的起始年份，考察此后20年。
在接下来的比较中，我们一方面进行指标间的“绝对”比较，例如：贸易量/GDP比重在三组经济体中绝对大小的差异。但这可能存在一个问题，即由于各国进入考察期的时间点不同，那么取均值时可能会引入时间固定效应的杂音。例如，相比80年代，90年代全球贸易迎来了蓬勃发展，各国贸易比重大都有所上升。假设样本中一个国家进入UM的起始年份是2000年，那么它很可能会大大提高组内的贸易/GDP比重的均值。但实际上，这一均值的上升主要反映的是全球宏观环境的变化，而非赶超组自身贸易的相对增长。为了排除这一时间固定效应，一个可行的方法是考察各国“相对”自己起始年份的“增量”，例如：△贸易量/GDP随着窗口期的推移是如何变化的。
1、对外贸易的事实和政策
从对外贸易/GDP比重来看（图1-1），一个明显的事实就是赶超失败组的对外贸易/GDP比重远低于前沿组和成功赶超组，并且差距在赶超开始的5年左右开始逐步扩大。这一点在图1-2的增量比较中可以看得更清楚：（1）在各自发展10年之后，前沿组的对外贸易/GDP比重已经平均增加了9.35个百分点，成功赶超组平均提高了3.99个百分点，而赶超失败组仅上升2.4个百分点。（3）时间窗口再拉长一点，在各自发展20年时，前沿组贸易比重已经增加了31.76个百分点，成功赶超组也增加了9.75个百分点，而赶超失败组仅仅上升了7.27个百分点。
从对外贸易/GDP的横向比较来看，前沿组最高，赶超失败组最低，成功赶超组介于两者之间。并且随着时间推移，前沿国家这一比重增长迅速，成功赶超国家增长虽然不及前沿国家，也能在中后期实现较快增长。但赶超失败国即使是在发展了20年后，对外贸易/GDP的增加依旧明显逊于另外两组。
进一步将对外贸易量拆分为出口和进口，分别考察赶超开始后两者占GDP比重变化情况。在经历了20年的赶超/发展期后，前沿国家和成功赶超组的进出口比重均有明显提高。以出口/GDP比重为例，前沿国家和成功赶超组在20年后提高了18和7个百分点，而赶超失败组仅增加了4个百分点。
就贸易政策而言，前沿国家普遍采取更为开放的政策，而赶超失败组更倾向于贸易保护政策。从图3可以看到，自有数据的1988年到2014年，赶超失败组实行的关税水平都明显高于其他两组，而且在2010年之前，前沿组的关税水平在三者之间最低，近年来赶超成功组的关税水平逐渐逼近前沿组，在有些年份甚至低于前沿国家组。而就赶超失败组而言，2000年之前该组关税均值在10%以上，而同期前沿组和赶超成功组的关税均值仅为4.5%和5.8%。2000年之后，随着大批发展中国家加入WTO，赶超失败组的关税水平出现了显著下降，在2014年已经降至6.1%，与前沿组（3.5%）和赶超成功组（3.8%）的差距有所缩小，但依旧是三组中最高的。截至2016年，中国对所有进口产品的简单平均关税税率是7.9%，加权平均是3.5%。
有效的知识产权保护也有助于鼓励国际贸易往来，降低交易成本。基于International Property Rights Alliance组织公布的最新数据，图4显示了各组在2016年的平均知识产权保护指数，值越大代表保护力度越强。可以看出，失败组对知识产权的保护最为不力。根据该组织的调查，2017年中国知识产权保护指数是5.712，在127个主要国家的样本中排名53。
数据来源：http://internationalpropertyrightsindex.org/countries
2、FDI和ODI
另一个衡量贸易开放的指标就是FDI和ODI与GDP之比[3]。横向比较来看（图6-1），三组国家的FDI/GDP比重相差并不大，均值分别为3.80%（前沿国家），4.61%（赶超成功组）和3.81%（赶超失败组），但在发展后期，前沿组和成功赶超组的FDI占比均有所上升，相比之下，赶超失败组的FDI/GDP比重几乎没有变化。不同于FDI/GDP，ODI/GDP占比在三组经济体间存在明显差异，赶超失败组和赶超成功组这一比例仅为0.77%和1.21%，前沿国家的ODI比例高达4.07%。
从增量来看，在各自发展20年后，前沿国家FDI/GDP和ODI/GDP比重分别上升了9.47和11.97个百分点，成功赶超组则分别6.45和1.05个百分点。相比之下，赶超失败组仅增加了3.67和0.85个百分点。
综上所述，成功赶超组与前沿国家在FDI/GDP比重上尽管存在差距，但差距并不大，不同国家组的差异主要体现在ODI/GDP比重上。
下图是各组经济体对直接投资流入和流出法规政策指标，数值越高表示直接投资政策越开放（Fernandez et al.，2015)。前沿组对于直接投资流入和流出的政策宽容程度都显著高于其他两组，赶超成功组对直接投资流入的开放程度与失败组不相上下，但对其流出的政策则明显比失败组更为宽容，赶超失败组对直接投资外流抑制最强。
3、汇率制度
这里使用的汇率制度分类是IMF分类法，数据来源是UC Berkeley大学Rose教授[4][5]。基于IMF分类，我们将汇率制度归为三大类：（1）固定汇率制度，包括货币局（currency union）和固定汇率（fixed）；（2）中间汇率制度（intermediate），包括narrow crawl和wide crawl/managed；以及（3）浮动汇率制度（floating）。
从时间趋势变化来看，三组国家共有的一个特征就是在1998年后使用中间汇率制度的国家明显减少，而采用固定汇率和浮动汇率的国家增多，这反映了危机期间中间汇率制度的脆弱性。
横向比较来看，浮动汇率在前沿国家占比最高，1987年时33个前沿国家中有13个采取浮动汇率，而到了2007年在35个前沿国家中已经有26个国家选择浮动汇率，在剩下的9个国家中，仅有2个国家采用中间汇率制度；对于成功赶超组，1987年时16个国家中采用固定、中间和浮动汇率制度的国家数分别为4,7和5个。但到了2007年在30个成功赶超国家中采用上述三种汇率制度的国家数分别为14,3和13。最后，在赶超失败组中固定汇率制度占比明显高于其他两组。这也和文献中发现的发展中国家“害怕浮动（fear of floating）”的发现相一致（Calvo and Reinhart,2002）。
数据来源：Reinhart个人网站
http://www.carmenreinhart.com/data/browse-by-topic/topics/11/
除了考察汇率制度，还可以从实际汇率水平及汇率稳定性出发进行组间比较。其中汇率稳定性来自于Chinn and Ito（2005），取值介于0-1之间。实际汇率是用的世界银行数据，以2010年定为基年（=100）。图9-1表明赶超失败组在中后期经历了汇率稳定性的大幅下降，相比之下，赶超成功组整体始终保持汇率稳定性的稳步上升。就实际汇率而言，前沿国家和赶超成功组大都保持币值坚挺，且稳中有升，而赶超失败组的实际汇率在经历了20年的赶超期后平均贬值近10%。币值稳定的背后是一系列基本面因素的强力支撑，这也从另一个侧面反映了赶超失败组的自身基本面问题。
4、资本项目管理
资本项目开放度是Chinn and Ito（2005）基于IMF AREAER（The Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions）年报中对跨境金融交易限制构建的资本账户开放度指标[6]，取值介于0-1之间。图10-1显示，从绝对水平来看，前沿国家的资本账户开放度水平远高于两位两组，但也正因为起点较高，所以这一指标在中后期的变化并不大，基本维持在0.9左右。赶超成功组虽然起点较低（仅为0.4左右），但增长迅速，在发展20年后基本接近0.8。相比之下，赶超失败组不仅起点最低，而且进步不明显，在经历了20年的发展后，资本账户开放度也仅仅略高于0.5。图10-2反映的是各组经济体相对自身的变化情况，再一次证明了成功赶超组在资本账户开放上进展显著。
5、实证检验
这一小节中，我们将从实证上严格检验不同组间是否在贸易、投资、金融开放方面存在显著性差异。由于我们更关注的是不同类别组间差异，因此我们选用Probit和排序Probit（ordered Probit）模型进行回归。被解释变量依次为（1）“是否为前沿或成功赶超国”；（2）“是否成功赶超”，以及组别排序，同时解释变量仍是前面重点讨论过的变量：贸易占GDP比重（trade_GDP）、FDI及ODI占GDP比重（FDI_GDP, ODI_GDP）、汇率稳定性指标（ers）和资本账户开放度（ka_open）。回归时，我们还控制年份和国家的固定效应、人均GDP的对数值。此外，为减少内生性问题，所有解释变量均采取滞后一期值。回归结果见表1。
以列（1）结果为例，前沿国家及成功赶超国家在贸易份额、FDI、资本账户开放度等方面都明显高于赶超失败组，表现出前者在贸易、资金流动方面更为积极、外向的政策导向。值得一提的是，赶超失败组的ODI占比却显著高出另外两组，这可能与赶超失败组国内因金融市场扭曲，而导致的国内资本大量外流有关（Kletzer and Kohli, 2001）。此外，汇率稳定性在两大类经济体间并无显著差异，可能的解释是一方面前沿及成功赶超经济体具有更稳健的基本面，有助于减少汇率的波动性；但另一方面，这些国家面临的资金流动也更为频繁，同时对资本账户的管制也更松，这些因素则可能加剧汇率波动性。同时，图7、8也表明，赶超落后国家往往更倾向于使用固定汇率制度，尽管在国际资本流动的冲击下，这种固定汇率制度的维系正变得越来越困难。
列（2）的比较组局限于赶超国家内部，我们重点考察成功-失败赶超组间的差异。可以看到，相较于列（1）结果，各控制变量的符号和显著性都保持不变，但除了贸易/GDP比重这一变量外，其他所有控制变量前面的系数绝对值均扩大，这表明相较于与前沿国家间的差距，赶超失败组与成功赶超组间的差异更为明显。从直觉上来说，这也并不难理解，以班上同学的成绩来举例：中等生和绩优生[7]虽然从一开始成绩差异就十分显著，但这个差距是始终存在的。但不同与此，我们真正最关心的是什么因素让部分成绩中游的学生更上层楼——转变为绩优生？换句话说，哪些因素使得起始禀赋接近的中等生在后续过程中差距逐渐扩大大，直至最后造成赶超的成功与失败。从这个意义上说，我们所考察的这些因素对于中低收入国家内部的发展分化具有更强的解释力。
在最后一列中，我们将组别赋值：前沿国家=3；赶超成功=2；赶超失败=1，分值越高，代表发展程度越高。相较于列1，这一做法意味着将前沿国家和成功赶超国家做了进一步的拆分。此时，大部分控制变量的结果变化不大，但汇率稳定性由之前的不显著变为显著为正。
6、小结
比较而言，前沿组总体对外开放的水平高，政策限制少。前沿组的对外贸易、FDI和ODI与GDP之比都保持在高水平且仍在持续提高；关税税率保持在较低水平，对直接投资和短期资本流动的管制少且开放水平高；更倾向于采取浮动汇率制度。
赶超成功组从中等收入迈向高收入的进程当中，对外贸易政策开放程度持续提高，对外贸易与GDP之比持续大幅提高；FDI和ODI与GDP之比在赶超后期有大幅明显提升，FDI在GDP中的占比接近前沿组水平，但ODI与GDP之比仍较低；资本项目开放程度不断提高；更倾向于放弃中间汇率制度，采取浮动或固定汇率制度。
赶超失败组虽然也经历了对外贸易与GDP之比提高，但是与前沿组和赶超成功组相比无论在水平还是增速上仍有很大差距；FDI和ODI与GDP之比没有显著进展，赶超失败组仍保持较高的进口税率，对ODI有较强的政策限制；资本项目开放程度有所提高，但在水平上与前沿组和赶超成功组相比有差距；更多采取固定汇率制度。
02
对外开放政策的作用
以上现象的观察，尚不足以说明哪些开放政策或者开放的事实与赶超成功有着必然的联系。开放程度高，可能本身就是经济发展水平高的一个侧面的反映或者结果，二者之间的关系并非是更高开放水平导致更快收入增长。接下来的内容是从机制上讨论对外开放政策选择与赶超成功的机制。对机制的讨论同时结合上述国际经验，有助于更清楚地认识开放政策与经济赶超成功与否之间的联系。开放政策有非常多的机制影响经济，这里我们重点侧重两个方面：首先是开放政策如何影响经济结构转型，这关系到经济增长效率和潜力；然后是开放政策如何影响宏观经济稳定。侧重这两个方面的原因是如果一个中等经济体能成功地实现经济结构转型，且保持这个进程，没有被剧烈的宏观经济动荡所打破，那么这个经济体就成功地进入了高收入经济体。
经济结构转型与对外开放政策的作用
经济发展过程中，前沿国家的结构演进呈现如下典型规律：农业增加值占比随人均GDP上升而持续下降；工业部门增加值占比随人均GDP上升而先升后降，呈“倒U型”轨迹，工业部门增加值占比由升转降发生在人均GDP8000-10000国际元左右（PPP，1990年不变价格）；服务业增加值占比随人均GDP上升而持续上升，人均GDP8000-10000国际元以后升幅更快。
就业结构性变化与增加值结构性变化高度一致。三次产业的结构演进清晰地呈现为两个阶段：第一个阶段是劳动力由农业部门向工业和服务业部门转移，产业演进以工业化为核心。第二个阶段是在工业发展达到波峰后，劳动力由工业部门向服务业部门转移，产业演进以服务业的主导和持续扩张为特征。
成功追赶型经济体结构演进的路径特征与先发国家具有较高的相似性：（1）以增加值占比衡量的经济结构同样呈现“农业占比不断下降、工业占比先升后降、服务业占比不断上升”的特征；（2）就业结构与产业结构基本同步变化；（3）从工业向服务业转换时，工业化水平已比较高：人均GDP平均达到8000-13000国际元（PPP，1990年不变价格）左右；农业向工业和服务业的就业转移已比较充分，农业就业占比平均降到13%左右；三次产业劳均产出比为0.5：1.2：1。
赶超失败组的结构演进路径特征与先发国家和成功追赶型经济体的结构演进特征明显不同：（1）就业结构的演进明显滞后于产业结构的演进，农业就业占比的下降慢于农业增加值占比的下降；（2）结构演进阶段转换是在工业化发展不足的条件下进行的。具体表现是，过早地去工业化，工业部门的增加值占比达到顶点时，人均GDP平均约为4500国际元（PPP，1990年不变价格）；农业部门还有大量待转移劳动力，农业就业占比平均约为25%；三次产业劳均占比约为0.5：2：1，工业相对农业和服务业的劳均产出还比较高，劳动力跨部门再配置的空间还很大；（3）与前沿组和赶超失败组相比，赶超失败组的结构变化特别是工业部门的就业和增加值占比在结构演进阶段转换后的变化速度明显要更加缓慢，一些国家甚至可以说出现了“演进停滞”。
从以上对比不难看出，从产业结构角度看赶超失败组的症结在于过早地去工业化，或者说失败的工业化。当人均GDP还处于4500国际元的较低经济发展水平时候，工业部门增长便开始停滞。大量停留在农业部门的低效率人力资源没能进入更高人均劳动产出的工业部门。反观成功赶超组，产业结构变化与前沿组的经验高度一致，从后中等收入向高收入的迈进过程中，工业部门增加值和就业占比是达到了一定的经济发展高度（人均GDP 8000-13000国际元）以后由升转降。
对外开放政策，尤其是对外贸易和投资政策选择与失败的工业化有密切联系。经受过度保护的工业部门难以保持高效率和持久增长，开放程度更高的工业部门则保持了高效率和持久增长（Yanikkaya, 2003; Titus O. Awokuse, 2008; Ulasan, 2014）。具体机制如下：对外贸易、FDI/ODI开放政策à鼓励国内贸易品企业与国际企业展开竞争à强大竞争压力下，国内贸易品企业不得不提升效率和产业升级；对外贸易、FDI/ODI开放政策à更充分地利用比较优势，跨企业、跨行业地更有效配置资源，由此带来的收入提高和工业品相对价格下降也为中高端服务业部门发展提供了更大的空间。与更加开放的贸易和投资政策相比，更低的开放程度，以及对国内贸易品部门企业各种形式的保护，不利于激励企业提升效率，不利于更合理地配置资源，对于其他部门发展的溢出效应也大大下降。
宏观经济稳定与对外开放政策的作用
前沿组和赶超成功组在维持宏观经济稳定当面相当成功，尽管这些经济体也出现过金融市场剧烈动荡甚至是危机，但是物价水平相对稳定。反观赶超失败组，宏观经济稳定面临巨大挑战，剧烈的高通胀长期困扰宏观经济稳定，对资源配置带来了负面影响。
赶超失败组高通胀现象背后的原因复杂。特别是对于赶超国家而言，由于经济供给面相对脆弱，小的外部冲击也可能带来较高的通胀压力。从中长期来看，高通胀的根源在于过度的货币发行，而过度的货币发行与汇率制度选择和资本项目开放政策有密切联系。
在贸易和投资日益开放的背景下，过度开放的资本项目管理政策在某些情况下会加剧宏观经济不稳定。首先，资本过度流入/流出对国内流动性供给和货币政策操作带来显著冲击，货币当局难以维持货币政策独立性，资本流入期间经济过热和通胀，资本流出期间经济收缩和通缩。此外，如果国内金融体系发育程度不高且监管不完善，过度的资本流入/流出会带来资产价格的过度上升/下降，这也严重威胁了宏观经济稳定。
不同的汇率制度下，资本流动对宏观经济的冲击作用有所差异。一方面，如Rey（2015）[8]指出的，即便是浮动汇率制度，也难以充分保持货币政策独立性，抵消资本流动对宏观经济稳定的冲击。另一方面，现任IMF首席经济学家Obstfeld [9]所指出的，浮动汇率虽然不足以完全化解资本流动对国内宏观经济的冲击，但是与不能浮动的汇率体制相比，浮动汇率对于平抑资本流动冲击发挥了重要作用，给国内货币政策也留下了更大空间。从经验来看，越来越多的经济体放弃中间汇率制度，货币当局放弃了与外汇市场参与者的博弈；采取浮动汇率制度的经济体越来越多，特别是较大规模的经济体基本都采取了浮动汇率制度；一些规模较小的经济体或者严重附属于某个大国的经济体，放弃了国内货币政策，采取固定汇率制度或者货币局制度。
从前沿、赶超成功和赶超失败三组的经验来看，资本项目开放程度都在持续提高，资本项目政策面临的不是开放或者不开放的问题，而是个时机选择问题。从资本项目开放中获益，面临着一系列的门槛。Prasad and Rajan（2008)[10]指出这些门槛包括：金融市场发育程度、制度质量、贸易开放度。
03
对中国开放政策的启示
贸易政策
进一步的对外贸易开放对赶超成功仍有巨大促进作用。中国目前的进口关税税率与高收入国家存在差距，有进一步下降空间。从国内工业部门的发育程度来看，强调对知识产权、劳工权益以及环境等方面的保护也越来越符合中国的利益。一方面，对这些领域的保护有利于中国更紧密地融合到国际市场，更深度地参与国际市场分工；另一方面，随着中国工业化程度的持续快速提高，中国制造业发展已经从数量扩张阶段过渡到了质量升级阶段，在这个阶段强调对知识产权、劳动权益以及环境的保护本身符合中国自身的长远利益。
FDI政策
中国对制造业领域的FDI采取非常宽松甚至是优惠的政策环境，进一步开放FDI的重点领域是现代服务业，包括健康、教育、环境保护、交通、通讯、金融、娱乐等。正如前面看到的，成功赶超组在赶超阶段要完成两个关键任务：一是达到一定高度的工业化（8000-10000国际元以前）；二是从工业驱动转向服务业驱动（8000-10000国际元以后）。从工业向服务业的驱动转换过程中，新的增长引擎并非泛指所有的服务业部门，而主要集中在人力资本密集的服务业部门。在健康、教育、环境保护、交通、通讯、金融、娱乐等现代服务业部门引入FDI，所发挥的积极作用类似制造业部门引入FDI：资本和技术流入，以及更有竞争性的市场环境，这些都有利于服务业效率的整体提升。这些部门的效率提升，也正是经济结构转型的关键内容。
需要补充的一点是，无论是制造业还是服务业FDI，引入FDI发挥积极作用的前提条件是鼓励竞争，从竞争中提升效率。如果FDI的引入结果是让一个力量主导了市场，造成了垄断格局，那么无论这个力量是外资还是内资，对于行业发展都非常不利，需要有相应的规则防止行业垄断。
ODI政策
赶超成功组的中后期，ODI会明显上升。在经历了初期的发展以后，国内工业部门在资本、技术等方面有了积累，立足于全球市场布局研发、生产和销售为企业发展赢得了更大的发展空间，ODI也因此开始明显上升。中国近年来企业海外投资的大举上升与国际经验一致。政府在ODI当中发挥的作用，一方面是减少相关的限制；另一方面是帮助企业克服一些在海外市场（尤其是发展程度较低的海外市场）遭遇的市场失灵问题，比如日本政府在70年代时为中小企业的海外投资提供了优先支持。针对中小企业在海外投资过程中面临的信息与技术劣势，日本政府建立了许多专项基金为中小企业提供长期的低息贷款，并为其创建了专门的技术支持服务。
汇率制度和资本项目开放
汇率制度一直以来都是困扰中国宏观经济稳定的难题。2005-2014年期间，中国在绝大多数年份都面临持续大规模资本流入，人民币汇率面临单边升值预期；2014-2016年期间，中国面临持续大规模资本流出，人民币汇率面临单边贬值预期。无论是资本大规模流入还是流出，货币当局非常都是被动增发或者回笼基础货币，并影响到宏观经济稳定。不仅如此，人民币单边升值和贬值预期以及相关的资本流动，对资产价格和宏观经济稳定也带来了威胁。
资本大规模的单边流入或者流出，人民币单边升值或者贬值预期，根源都是不能利用汇率价格手段让市场出清。货币当局和外汇市场处于博弈状态。货币当局所采取的有管理浮动汇率制度是中间汇率制度，货币当局通过大量市场干预平抑人民币/美元的汇率调整，然而大量的市场干预被市场解读为市场没有出清，人民币存在套利空间，单边资本流动和单边升值/贬值预期不能及时化解。
从国际经验看，所有的大型经济体都优先考虑国内货币政策目标，放弃外汇市场博弈，采取浮动汇率制度。中国越早从中间汇率制度向浮动汇率制度过渡，越早摆脱汇率升值/贬值预期和资本单边流动对宏观经济稳定的负面冲击。
资本项目开放在所难免，仅从时机选择来看，中国还没有做好充分准备。首先是汇率制度调整还没有到位。不能利用浮动汇率平抑资本流动，当前汇率形成机制下反而是汇率变化与资本流动的恶性循环，这种情况下进一步放松资本流动只会让宏观经济稳定承受更大压力。其次是国内金融市场发育、法律和相关制度建设还有待完善。较高的贸易开放度和富有富利的制造业部门是中国资本项目开放的有利条件。如果能尽快让汇率制度改革到位，资本项目开放对宏观经济稳定的冲击会大大下降，资本项目具备了渐进持续开放的基础。
[1] 计算方法见https://datahelpdesk.worldbank.org/knowledgebase/articles/378832-what-is-the-world-bank-atlas-method
[2] 这里，选取中位数/均值作为年份的分界点只是一种划分依据的可能。此外，我们也尝试了选取赶超成功组从UM进入H耗时的75分位数——17年作为分界点。尽管赶超成功组和赶超失败组的构成上有所变化，但正如附录中图所示，所有定性结论均保持不变，甚至加强，证明结论具有较强稳健性。
[3] 我们剔除了样本中的Malta, Cayman Islands and Luxembourg，这是因为这三个国家的FDI/GDP和ODI/GDP在20年的观察期间比重分别为69.70%和40.81%（Malta）, 294.11%和165.96%（Cayman Islands）以及13.08%和42.38%，远高于其余国家均值（4.09%和2.35%）。
[4] http://faculty.haas.berkeley.edu/arose.
[5] 数据只截止到2007年
[6] http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm
[7] 这里为了理解方便，“中等生”和“绩优生”均只针对成绩这一单一指标而言，并不涉及任何主观价值判断。
[8] Rey H. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence[R]. National Bureau of Economic Research, 2015
[9] Obstfeld M. Trilemmas and trade-offs: living with financial globalization [J]. 2015.
[10] Prasad E S, Rajan R G. A pragmatic approach to capital account liberalization[J]. The Journal of Economic Perspectives, 2008, 22(3): 149-172.
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