（报告出品方/分析师：中信证券 李鑫 康达 肖昊）

金属包装龙头，创收创利能力领先

金属包装龙头，营收/归属净利润持续领先。

奥瑞金是国内金属包装行业龙头，主要为快消品客户提供综合包装整体解决方案，涵盖包装方案策划、以二片罐/三片罐为主的包装产品设计与制造、灌装服务及基于智能包装载体的信息化服务等，其中金属包装产品收入占总营收比例约 88%。

公司营收/净利润保持行业领先，2021 年公司营收/净利润分别为 138.8/9.1 亿元，2017-2021 年营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。

二片罐/三片罐持续扩充产能，位列行业第一。

公司依托于为大客户中国红牛供应三片罐起家，后拓展至二片罐领域，并通过 2019 年收购波尔亚太从二片罐销量规模行业第四迅速跃居行业第一。截至 2021 年底，公司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，居行业首位，我们推算 2021 年二片罐/三片罐收入占比总营收分别约为 42%/46%。

大客户关系稳固，客户结构逐步丰富。

中国红牛作为公司第一大客户，公司对中国红牛的供应份额始终稳定在 90%以上。近年来伴随新客户的持续开拓和培育，红牛贡献收入占比自 2015 年的 71%下降至 2021 年的 36%，前五大客户收入占比自 84%降至 58%，且前五大客户对应饮料罐、啤酒罐和奶粉罐多项业务，客户结构的逐步丰富降低了公司对大客户的依赖程度，增强了公司抗风险能力。

红牛罐贡献高毛利，产品结构扩充致盈利能力下行。

得益于公司与中国红牛稳定的合作关系，以及红牛产品的高端定位，红牛罐毛利率高达 30%+，带动公司整体毛利率和净利率水平均明显高于同业其他龙头公司。

二片罐业务因 2014 年行业密集投产，市场价格战激烈，公司作为新进入者摊折影响大、生产管理待优化、规模效应相对不显著，导致毛利率低于其他可比公司。

2020 年以来，原材料价格的大幅上涨致公司二片罐业务进一步承压。近年来伴随公司二片罐业务、灌装业务及其他业务拓展，公司整体的盈利能力有所下滑，但仍处于可比公司前列。

二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现

受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平稳增长

啤酒行业贡献二片罐主要需求。2021 年我国二片罐市场总需求约 500 亿罐，下游主要对接啤酒、碳酸饮料及茶饮料企业。

参考 2021 年啤酒产量数据，假设啤酒易拉罐平均容量为 330mL/罐，结合中国啤酒罐化率约为 26.3%，我们测算得啤酒需求约 284 亿罐，占比二片罐整体需求达 57%。 啤酒罐化率与发达国家存较大差距，供需端共促罐化率提升。

根据欧睿数据，2020年我国啤酒罐化率仅为24.7%，相较美国、英国等65%以上的罐化率存在较大差距。

我们认为啤酒罐化率提升逻辑主要在于：

1）需求端：以商超、便利店渠道为代表的非现饮消费占比提升，疫情之下居家饮酒增多进一步加速此趋势；

2）供给端：二片罐相较玻璃瓶生产成本和运输成本更低，环保方面更具优势，且在高端化大趋势下，精美的罐装设计能够实现差异化营销带来高附加值，酒企具备切换二片罐动机。

假设罐化率每年提升1.5pcts，预计带来二片罐需求中低单位数增长。参考国家统计局啤酒产量数据，假设2023E/24E/25E 啤酒产量每年同比-0.5%，啤酒罐化率每年提高1.5pcts，我们测算得到每年新增二片罐需求约15-20亿罐。

行业整合基本完成，龙头瓜分市场增量

过剩产能逐步出清，并购整合基本完成。2010-2012 年行业的非理性投资致二片罐扩产项目大幅增长，2014 年左右密集投产后行业供需失衡引发价格战，导致二片罐毛利率迅速下滑。从宝钢包装的二片罐销售单价可见，2014-2016 年呈现快速下滑趋势。

中小企业一方面因下游饮料市场增速放缓及二片罐行业价格战而经营承压，另一方面在环保要求趋严的背景下生产成本提高，被迫逐步退出市场或被整合；外资公司因中国市场利润迅速下滑也逐步退出，波尔亚太、太平洋制罐相继被奥瑞金与昇兴股份收购；本土龙头公司凭 借稳定的客户需求和规模优势得以存活，并伺机进行横向并购整合。

公司具备强整合能力，并购波尔亚太后产能利用率持续提升。

收购波尔后，公司持续推进整合工作，发挥业务协同效应，实现降本增效。

产能协同方面，公司充分发挥区域优势，进行订单调配生产，在减少运输距离的同时降低频繁切换罐型造成的损失。

2020 年，公司将波尔北京工厂产能迁至陕西宝鸡工厂，加强公司在西部市场的竞争力。

生产提效方面，公司推进波尔工厂和自建工厂在生产、销售、人员、业绩考核体系方面的统一，两类工厂同台排名、良性竞争。

2022 年以来，在未对波尔工厂技改做出大规模投入的背景下，二片罐产能达到 142.4 亿罐，较初交割时的 131.7 亿罐提高了 8%。

公司的产能利用率也在持续提升，2021 年达 82%（较 2017 年提升 17pcts），我们测算其中二片罐产能利用率达约 90%。

本土龙头份额提升，规模效应逐步显现。

经历并购整合期后，本土龙头份额进一步提升，据我们测算，2021 年二片罐 CR4 市占率达 82%，其中奥瑞金（含波尔）市占率达 24%。

龙头企业的规模效应亦逐步显现，行业集中度的提升促使龙头企业议价能力增强，形成季度调价机制，龙头企业可及时向下游客户传导部分原材料价格上涨的影响，二片罐销售单价呈现回升趋势。

从费用率来看，伴随龙头企业销量提高，销售/管理/财务费用率得到一定程度的摊薄，其中奥瑞金作为行业龙头，截至 2021 年底，已在全国 16 个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的四十多家制造基地，规模效应更为显著，三费率均有较大幅度的下滑。

龙头瓜分市场增量，新增产能布局紧跟客户需求。

二片罐市场增量主要源自啤酒罐化需求，我国啤酒市场集中度较高，龙头垄断主要市场份额，CR5 达 72%，二片罐供应商通过贴近式布局绑定龙头企业分割啤酒二片罐的需求增量，持续提升供应份额。经历行业供给端整合后，二片罐产能增长放缓，且主要为龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序扩张。

以奥瑞金为例，作为青岛啤酒第二大供应商，2021 年公司应青岛啤酒邀请在山东省枣庄市青啤产业园内投建一条年产 16 亿只的自动化生产线。

结合下游客户需求及新增产能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。

基于公司前五大客户的销售额数据及二片罐单价假设，我们测算得到 2021 年公司在百威中国/青岛啤酒/燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%。

结合中信证券研究部酒研究团队的啤酒销量数据预测，假设啤酒罐化率每年提升 1.5pcts，考虑到公司 2022 年可转债募投项目的产能逐步投放预计将带动百威中国和青岛啤酒供应份额提升，我们预计 2022-2024 公司二片罐销量增速分别为 7.1%/9.9%/9.8%/8.7%。

提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数

我们认为二片罐行业提价逻辑主要在于：

1）下游啤酒行业的高端化趋势，主要客户百威中国、青岛啤酒、燕京啤酒吨价均呈上升趋势，对包装也具有更高要求，价格敏感度相对降低；

2）成本刚性支撑，在利润空间有限的情况下，需通过涨价对冲原材料价格上涨影响，保障公司正常运营；

3）行业集中度提升，龙头企业议价能力增强；

4）龙头企业创新引领罐型多元化、罐型升级、技术升级，积极创造产品附加值。

若提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数。

根据公司公告，2018-2020 年奥瑞金二片罐均有小幅提价，其中 2019 和 2020 年提价约 1-2 分/罐，对应幅度约 3%-5%，2021 年因铝和马口铁价格持续高升，公司再次进行提价约 2-5 分/罐，对应幅度约 8%-13%。

从铝锭的采购均价看，2019 年及 2020 年采购均价涨幅均低于提价幅度，我们判断主要系公司议价能力提升及公司通过创新性设计提高了包装附加值。

2021 年公司二片罐毛利率水平在提价和出口业务（出口业务毛利率更高）带动下恢复至高单位数，我们预期 2022 年出口业务减少及上半年铝价的再次冲高对毛利率造成一定冲击，但公司有望通过季度调价向下游客户传导部分原材料涨价影响，维持高单位数的毛利率水平。

二片罐提价 1 分钱有望带动毛利率提升约 2pcts。

假设 2022 年二片罐单价 0.48 元，铝锭成本占二片罐成本的 65%，在原材料价格保持不变的情况下，销售单价每提高 1 分/3 分/5 分，我们测算毛利率提升约 1.9/5.5/8.8pcts。当铝锭价格下滑 5%/10%时，降价幅度控制在 1 分/3 分仍可维持 7%以上的毛利率水平。

增收不增利，二片罐费率亟待优化。

参考二片罐毛利率及公司整体的期间费用率，粗略计算可得公司二片罐业务在 2021 年以前均处于亏损状态，2021 年因费用率显著下滑恢复为正。

对比以二片罐为主业的宝钢包装，2021 年公司毛利率恢复至正常水平，但期间费用率仍明显高于宝钢包装，致使公司二片罐营业利润率仅 0.4%，而同期宝钢包装的营业利润率为 3.4%。

拆分来看，公司管理费用率及财务费用率均相对较高，我们预计伴随公司资产负债结构优化、费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。

参考海外包装龙头公司及宝钢包装利润率水平，我们认为二片罐合理的营业利润率有望恢复至 3%-5%。

三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点

红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘

三片罐高集中度格局稳定，红牛罐需求成就奥瑞金龙头地位。三片罐市场总需求稳定在约 250 亿罐，主要品牌方与罐体供应商共同成长，关系稳固。

根据嘉美包装招股书，2018 年红牛、六个核桃、银鹭等 7 家品牌的三片罐使用量达行业的 70%，其中红牛需求占比约 22%。三片罐行业也相应呈现高集中度格局，据我们测算，2021 年奥瑞金、嘉美包装及昇兴股份销量占比达约 65%，其中奥瑞金占比约 27%。

商标案短期难落锤，预计红牛罐需求保持稳健。

红牛商标之争自 2016 年起持续至今，尚未获最终定论，我们认为利益分配问题为争议核心。

根据《中国经济周刊》近期报道，“50 年协议”的司法鉴定结果为真，我们判断：

1）乐观情形下，红牛胜诉，继续享有红牛饮料的独家经营权，可重新抢占功能饮料市场份额，恢复较快增长；

2）中性情形下，预计难以形成一方压倒性胜利的局面，博弈期内中国红牛的市场需求预计整体稳健；

3）即便在悲观情形下中国红牛的“商标使用权”被禁，我们认为凭借华彬集团多年积累的品 牌和渠道运作经验，仍有望通过新品牌的推出一定程度上抢占“中国红牛”退出后的市场份额空缺。

结合公司 2021 年新设贵州等配套饮料罐生产基地以满足中国红牛产品需求，年产能达 4 亿罐，我们判断公司对中国红牛的供应份额能够稳定在 90%以上，红牛罐相对稳健的业务需求仍能支撑公司三片饮料罐收入基本盘。同时伴随公司持续发挥综合服务优势丰富客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现低单位数的增长。

红牛罐高单价对三片罐毛利率构成强支撑。

公司的红牛罐价格稳定在 1 元左右，相较嘉美包装招股书公告的养元饮品、银鹭集团及达利集团的三片罐采购价格，具有明显的价格优势，带动公司三片罐毛利率高达 35%左右，远超其他可比公司。

2021 年三片罐毛利率虽因原材料价格大幅上涨出现较明显下滑，但仍处高于可比公司。

奶粉罐业务深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利

奶粉市场集中度低，龙头持续攻城略地。

出生率下滑导致奶粉市场量增趋缓，但中国奶粉市场集中度相对较低，2021年中国奶粉行业 CR5 为 54%，其中排名第一的飞鹤市占率仅为 18.9%。对比美国/日本/韩国的集中度数据，中国奶粉市场中的龙头企业仍具有较大的市占率提升空间。

飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，其主打的“更适合中国宝宝体质”的概念逐渐在消费圈层中强化了品牌认知，预计市占率有望维持快速提升趋势。

深化核心客户厂中厂合作模式，提升供应份额。

公司重视奶粉罐业务的发展，2020 年专门成立了奶粉罐事业部。当前公司已与飞鹤、伊利、贝因美等多个知名客户建立业务关系。其中，公司与飞鹤乳业合作多年，2014 年注册成立奥瑞金（甘南）包装公司，专为飞鹤乳业提供奶粉罐包装，2021 年在黑龙江启动了第二个飞鹤“厂中厂”项目，达产后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求。

完工后伴随产能爬坡，有望带动公司供应份额快速提升。此外公司通过为伊利、飞鹤、君乐宝提供了可变二维码在易撕盖上应用的解决方案，在促销和防伪等方面帮助客户创造了产品附加值，强化与客户的多元化合作。

持续进行市场开拓，夯实客户基础。

公司利用产品研发创新和综合服务优势，持续进行客户开拓。奶粉罐业务方面，公司 2021 年成功开发了雅士利、美可高特、天山云牧、阿丽塔、宜品 5 家奶粉行业客户。

其他食品罐方面，公司下游客户涵盖食品罐头、宠物罐头、番茄酱罐头等多领域，有望实现较快增长。

收购香港景顺，有望产生协同效应。

公司于 2021 年完成香港景顺的收购，其 100% 持股的 Jamestrong 主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装，拥有 6 家制罐工厂、1 家制盖工厂，并向澳洲市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供产品，客户包括亨氏（Heinz）、联合利华(Unilever)、辛莱特(Synlait)等国际知名企业。

我们认为此次收购有利于：

1）扩充公司的境外业务，与国际知名企业建立合作关系，提高公司的国际知名度。2021 年公司成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商；

2）丰富产品结构，公司可基于气雾罐生产技术进一步拓展日化等领域的客户，培育新的增长点；

3）互相输出先进的管理理念，改善运营效率。

调价存在滞后，预计毛利率小幅修复三片罐调价发生在原材料价格经过剧烈波动、变化趋势相对稳定并且短时期内无法恢复之前水平的情况下，此外，由于三片罐客户相对分散，从事不同领域，需要逐个谈判，且调价幅度不一，因此三片罐调价存在滞后。

2021 年在马口铁价格大幅上涨的情况下因 未能通过调价及时向下游调价传导，致使三片罐毛利率出现较大幅度下滑。

2022 年公司针对不同客户分别进行了提价，预计伴随提价传导及马口铁价格下行，公司三片罐的盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率将呈小幅修复。

灌装：短期承压，静待需求回暖

制罐+灌装一体化服务，打造综合包装方案解决商。

公司 2014 年开始布局灌装业务，截至 2021 年底，共拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。

我们认为，制罐+灌装一体化服务适应饮品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户。

需求不足致收入、毛利短期承压。受终端消费需求疲软的影响，下游客户优先使用自有产能，致部分客户订单量减少，22H1 灌装业务收入同比下滑 30%，预计全年灌装业务收入同比 30%以内的下滑，后续静待疫后下游需求逐步回暖带动灌装订单量增长。

灌装业务规模效应较为明显，结合历史毛利率看，毛利率与销量变化趋势相同，我们判断主要系销量增加对成本的摊薄效应。因此 2022 年销量的同比下滑预计将带来毛利率的下滑，此后伴随订单量增长毛利率亦有望逐步回升。

自有品牌：探索初期，布局成长新动能

公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，已在线上线下同步展开销售。

“犀旺”运动营养饮料系公司与中体产业合作开发，以“耐力型”为切入点，把握专业类运动人员的核心诉求，进行特渠投放。

在中体产业的权威背书和渠道优势下，有望开拓专业型功能饮料的空白市场。“元养物语”系列功能饮料系公司于云南省工业大麻产业投资有限公司联合开发，产品定位药食同源。

预制菜产品充分发挥包装优势，采用覆膜铁金属碗罐包装，推出常温储存、加热即食、绿色健康的食品。

自有品牌业务作为新布局的业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大的发展机会，有望成为公司新的成长点。

风险因素

1）红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展。

公司的核心客户之一中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷仍处于解决过程中，若诉讼朝不利方向发展，可能导致大客户市场份额迅速下滑，进而导致公司三片罐业务订单量显著减少，对公司收入和毛利率造成负面影响。

2）核心客户暴露食品安全问题。

公司主要客户均为食品饮料行业中的优势企业，若公司主要客户由于自身原因发生重大食品安全事件，其销售收入可能出现大幅下滑的情况，进而导致其对公司产品的需求下降，公司经营业绩将受到不利影响。

3）原材料价格大幅上涨。

公司主营产品的主要原材料为马口铁、铝材，在生产成本中占比较高。若因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而采购价格上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业绩短期内将会受到不利影响。

4）局部疫情反复影响终端消费需求。

若局部疫情反复加剧，可能会对食品饮料消费场景造成负面影响，进而导致客户订单量下滑，对公司经营业绩造成不利影响。

5）投资并购的子公司经营不及预期。

公司于 2021 年完成了对澳洲 Jamestrong 公司的收购，在新业务开展、公司融合过程中，若因为人才管理、团队建设、文化差异等方面原因导致投资并购的子公司经营不及预期，将对公司经营业绩造成负面影响。

盈利预测及估值：

盈利预测

1、收入端：

1）三片饮料罐。

量：红牛罐贡献三片饮料罐收入超 80%，预计在商标权诉讼案未决前整体需求维持相对稳健，其他三片饮料罐客户销量预计中单位数增长。

价：三片饮料罐单价伴随红牛罐占比下滑微降。预计 2022E-2024E 三片饮料罐收入增速 为-0.7%/+1.7%/+1.7%。

2）三片食品罐。

量：奶粉罐业务具备放量前景，伴随公司配套产能落地，支撑公司在核心奶粉罐客户中的供应份额持续提升，其他食品罐客户较为分散，预计销量维持双位数增长。

价：由于奶粉罐单价较高，预计伴随奶粉罐占比提升，三片食品罐单价逐年提高。预计 2022E-2024E 三片食品罐收入增速为+16%/+24% /+23%。

3）二片饮料罐。

量：伴随啤酒罐化率提升，龙头企业二片啤酒罐需求持续增长，公司在核心客户中供应份额稳定，伴随配套产能落地预计份额进一步提升。

价：二 片罐毛利率水平回归合理区间，行业内调价机制形成，在原材料没有大幅波动的情况下，预计价格维持相对稳定。预计 2022E-2024E 二片饮料罐收入增速为+9%/+8%/+10%。

4）灌装：短期受终端消费需求疲软影响，客户订单量下滑，伴随需求回暖，预计2022E-2024E 灌装业务收入增速为-20%/+20%/+15%。

5）其他：伴随自有品牌的加快推广，预计 2022E-2024E 其他业务收入增速为-5%/+10%/+10%。

2、成本端：

毛利率：主营业务成本中，直接材料成本占比高达 80%+，原材料价格波动对毛利率造成较大影响。

伴随铝锭、马口铁价格步入下行周期，预计公司整体毛利率呈现回升趋势，2022E-2024E 毛利率预计为 14.0%/14.8%/15.3%。

销售费用率：伴随自有品牌推广力度加大，预计 2022—2024 公司销售费用率分别为 1.25%/1.40%/1.50%，呈上升趋势。

管理费用率：公司当前新增产能速度放缓，折旧摊销预计相应减少，同时伴随整合和管理提效，预计 2022—2024 公司管理费用率逐步下滑，分别为 3.60%/3.50%/3.45%。

财务费用率：公司历史上有息负债较多致财务费用率相对较高，基于公司当前的可转债发行预案，我们预计 2023 年可转债的发行可帮助公司减少借贷利率相对较高的长期借款和短期借款数量，进而带动财务费用率下滑，预计 2022E-2024E 公司财务费用率分别为 2.22%/1.79%/1.25%。

研发费用率：预计公司研发费用率维持相对稳定。

结合收入与成本端预测，我们预计 2022E-2024E 公司归母净利润分别为 7.62/9.78 /11.61 亿元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，对应 2022E-2024E EPS 预测分别为 0.30/0.38 /0.45 元/股。

估值

公司是 A 股金属包装行业龙头，结合包装行业可比公司2023年平均 PE 估值水平 14x（其中金属包装头部公司：昇兴股份 14x、宝钢包装 18x、中粮包装 8x，泛消费包装龙头：裕同科技 6x，基于 Wind 一致预期），我们给予公司2023年 14 倍 PE，对应市值 137 亿元，对应目标价 5.3 元。

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